二季度是今年经济复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比改善，进入“N字形”复苏的第三阶段。
当前市场对于经济太悲观，担心经济二次探底，落入衰退象限。之所以会有这样的悲观情绪，我们认为主要有两个原因——长期问题短期化、短期问题长期化。过于悲观的第一原因是长期问题短期化，把转型中的增长中枢回落当成是短期的经济减速，进而认为经济大幅偏离了增长中枢，认为经济出现失速风险。本轮经济复苏是转型中的疫后复苏。房地产需求回落、人口老龄化、出生率下滑、产业迁移、地方政府债务等等，都是经济转型中的长期问题，是需要通过努力提升要素生产率，在发展中逐渐解决的长期问题。在转型过程中，潜在增长中枢阶段性回落也是必须要接受的事实，如果对长期增长中枢预期过高，必然会产生不切实际的悲观预期。一方面，无论对房地产爱憎与否，经济都在去地产化，这是当前经济结构转型的客观特征。在人口负增长、城镇化斜率放缓、人均住房面积提升幅度放缓等因素的共同作用下，房地产销售的中枢正在长期下移。根据我们测算，2021年后中国新增商品房需求呈现“L”型回落，预计到2031-2035年，每年新增商品房需求中枢在9亿平左右（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？》，2022.10.22）。
另一方面，无论对房地产爱憎与否，房地产仍然是当前经济的支柱之一。房地产投资活动和服务活动各自贡献了名义GDP的10%和7%，再加上房地产对基建和后周期消费的拉动，房地产业对GDP的影响远超17%（详见《房地产的支柱作用到底有多强？——房地产对经济的影响（上）》，2022.12.29），因此房地产销售长期回落的过程，既是经济转型培育新动能的过程，也是经济潜在中枢阶段性下台阶的过程。
而市场所感受到的经济放缓，很大程度上包含了疫后潜在经济增速中枢正在向更低水平收敛的因素。因此对于二季度经济是否存在二次探底，需要厘清的是经济增速是否已经明显低于潜在增速中枢，出现了负的产出缺口。如果是，那么通缩将进一步加深，失业率会出现上升，消费、投资、债务等各方面下行压力加大将随之出现。但二季度的实际情况是，虽然核心CPI偏弱，但环比增速并未显著偏离季节性；虽然PPI下探的压力较大，但环比增速并未突破历史下限；虽然青年失业率持续提升，但整体城镇调查失业率持续回落，25-59岁城镇失业率甚至已经低于疫情前2019年的同期水平，创有数据以来的新低。
过于悲观的第二个原因是短期问题长期化，把疫后复苏的低点当成是线性外推的起点。今年既是“经济转型中的复苏”，也是“疫情后的复苏”。“转型中的复苏”的特点是经济增速区间中枢下移，而“疫后的复苏”的特点是复苏节奏往往有“提速-减速-再提速”的顿挫感，环比增速呈现出“不对称的N字形”。从过去三年来看，疫情之后（指每轮小的疫情周期，并非完整的疫情周期，下同）的第一个季度往往是“报复性”复苏。前期积压的需求集中释放，导致第一季度的环比增速过高，并对疫后第二个季度的复苏动能产生透支，导致第二个季度的环比增速放缓。疫后第三个季度，“报复性”复苏的透支影响减弱，复苏更加充分，环比增速再次走高。房地产是疫后“N字形”复苏的典型例子。在积压需求快速释放的过程中，成交量上升、房价上涨、房源减少，在“买涨不买跌”的心理作用下，未来的购房需求可能会提前兑现。2020年3-5月和2022年5-6月，地产销售先走强，商品房销售面积环比增速超季节性走高；到了2020年7月、2022年7月又开始明显回落；再到2020年8月、2022年8-9月重新回到季节性水平。
消费是疫后“N字形”复苏的另一个例子。部分可选消费品和可选服务的消费频次不高，但疫情期间消费需求无法满足，在疫情后的初期集中释放，进而导致下一次发生消费的时间被推迟。以旅游为例，假设疫情前的旅游频率是每半年一次，上半年旅游时点选择一二季度的概率相当，但是受疫情影响旅游需求在疫情后的一季度集中释放，导致二季度需求出现透支，下一次旅游恢复的时间可能要到三季度或者四季度才会出现。比如2020年“五一”是疫情后的第一个长假，旅游收入恢复到了2019年同期的40%，比“清明”提升了23个百分点，但到“端午”又回落到2019年同期的31%，而到“十一”长假又回升至70%。类似的“N字形”复苏特征也出现在和出行相关度较高的金银珠宝、服装、化妆品等低频可选消费品上，所以社零整体也有“N字形”复苏的疫后特征。比如2020年5月和2022年6-7月社零季调环比增速明显高出了季节性，到了2020年7-8月和2022年8月社零季调环比回落至季节性水平或下方，而后在2020年9月和2022年9月社零季调环比再度超季节性走强。
因此，尽管今年二季度经济环比增速回落，但除了疫后潜在增速中枢回落的长期因素外，也包含了疫后经济“N字形”复苏的短期因素。到了今年三四季度，“报复性”复苏对地产和可选消费的透支效应或将有所缓解，同时消费内生性恢复的积极因素正在增加。比如，居民收入随失业率回落而出现连续改善，消费意愿边际提升（央行2023一季度城镇储户调查显示“更多消费”比去年四季度上升了0.4个百分点）。
从企业行为来看，经过二季度快速主动去库存之后，产能利用率、PPI新涨价因素、产成品库存的相对底部或将在三四季度出现。
因此即使没有政策的推动，今年三四季度经济复苏的内生动能可能也会开始边际走强，而不是继续回落。我们预计，二季度大概率是今年经济复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比改善，进入“N字形”复苏的第三阶段。而市场对长期（转型换挡减速）问题短期化，对短期（疫后N形复苏低点）问题长期化，导致了过度悲观的情绪，意味着市场对于基本面定价可能存在低估，未来受外因刺激，又存在定价修复的空间。
风险提示
房地产市场复苏存在不确定性；政策发力节奏及力度存在不确定性；对经济增速的预测可能存在误差。
团队介绍
宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员
曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。